奈飞于北京时间 10 月 21 日凌晨、美股盘后发布了 2026 年三季度财报。

财报前，市场情绪并不高，主要是 9 月底联席 CEO 在 BBG Screentime 大会宣称 “增长太慢”，以及上周宣布了裁员、首席内容官离职换人等 “动荡”，进一步拉高了增长不确定性。

但财报表现还是不好。虽然当期盈利小幅 beat，但这是在本身预期不算高 + 部分收支错配的影响下，“超预期” 的质量不高。而更值得关注的 Q4 指引却不及预期（哪怕剔除了裁员补偿的影响），因此这份财报并不够提振短期市场信心。

具体来看：

1. 指引不及预期：在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引往往更加关键。Q4 收入预期 134 亿，增速和 Q3 持平。

经营利润 35 亿低于预期 6%，主要是多了裁员补偿（10.14 宣布裁员 1000+ 人占 6%），但加回这个不到 2 亿的额外费用，利润也不及一致预期。

特别是，公司披露全年广告收入预计 27 亿，比之前信心十足的指引 30 亿要少。广告本身也是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续压制资金的积极情绪。

2. 增长继续放缓：Q3 收入增长 12%，汇率中性下 11%。有高基数原因，但本身也有内容 pipeline 不够强势、广告增长不及预期等因素。

Q3 涨价的主要是欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩拉动还是靠美国涨价效应。

3. 利润压力未解除：Q3 经营利润 68 亿，利润率 53%，同比提升近 7pct。但这并非本身表现好，而是去年基数低，有一次性巴西税费的影响，以及本季经营支出存在时间节点上错配。

Q4 虽然裁员了，但当期有裁员补偿，提效看不出来。反而是新的首席内容官上任三把火，可能会加大内容投入（平台间相互授权、增加自制、直接收购等），对冲裁员效果。

4. 现金流预期下调：全年自由现金流下调 5 亿至 120 亿，主要是 Q4 一笔房屋地产类交易。Q3 回购绝对额 48 亿仍明显高过以往，剩余额度 223 亿。

前三季累计回购规模已有 108 亿，超过了 95 亿的自由现金流，说明已经在耗用现金存款。若 Q4 继续维持这个水平，2026 全年股东回报收益率大约为 5%，继续回调可起到部分支撑作用。但考虑到后面的投入需求，海豚君认为进一步扩大回购规模的可能性不高。

5. 重要指标一览

海豚君观点

上个季度海豚君的判断是：二季度演绎了 “内容周期尾声 + 涨价反噬” 的悲观剧本，后续反转要看前瞻用户数据的好转，但三季度内容力度不够，短期用户回流还得观察。实际看三季度用户表现依然未见恢复，市场甚至开始担忧 Netflix 长期的品牌认知度被削弱。

对于近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示：已经着重关注并采取措施（列举了印度地区因推出更多直播综艺内容 + 特殊忠粉套餐，驱动积极增长），从用户对 Q3 部分地区（英、德、奥地利等）的涨价反馈来看，用户的品牌认知依然稳定。

与此同时，广告指引的下调，也打击了一些增长信心。在流媒体涨价逻辑因为竞争被削弱后，广告被视作弥补缺口的增量引擎。公司宣称是自己的广告技术和产品没跟上导致，从继续增长的研发费用上看，广告技术研发投入倒是一直未见放缓。

我们此前强调，Netflix 做广告的预期其实不用打太满。一方面，Netflix 选择 1P 系统、需要搭建底层的广告生态，另一方面品牌广告在当下的环境和行业发展趋势下，相比效果广告本身就稍显劣势。

海豚君认为，当下资金对 Netflix 的增长预期是偏悲观的，估值已经部分 priced-in 了上述提到的问题影响：盘后 2700 亿美金对应的前瞻估值 Forward P/E 低至 19x（海豚君对 27 年经营利润一致预期下调了 7%，预计利润增长 10%），已处在疫情期间的估值水平。

这种情况下只要有能够推动恢复信心的利好，股价当下就会有反馈。既然广告不及预期，在总营收 inline 的情况下，那么反过来说，订阅收入在 Q3 内容不算强劲的情况下能够稳住（缺少现象级英文内容），说明订阅的用户粘性还是有底部支撑的。

短期看 Q4 一向是旺季，目前内容片单也还不错，有几个强势 IP 的续集/大结局回归，以及感恩节前夜的 NFL 首秀、圣诞节 NFL 双赛、拳击直播，因此短期估值就算向下调整，空间应该有限。

问题还是持续性。要企稳甚至呈现持续有力的向上反弹，光靠即时的利好消息肯定不够，短中期业绩不足以给到强势支撑：

一方面，YouTube 等同行的竞争威胁仍然存在（Nielsen 数据，Netflix 份额流失还未企稳，YouTube 继续扩张）；

另一方面，为了拉动增长，公司在新首席内容官（前 Fox/迪士尼高管 Peter Rice）带领下，很可能会加大内容投入（真人秀、游戏、直播等），或者是通过类似与法国 TF1 的内容合作。从长期看这个选择是正确的，但短期呈现到业绩上（利润视角）则可能有更多的增长压力。

因此海豚君的判断仍然是谨慎中略有乐观：

从长期 3 年视角，出于行业剪线趋势仍在，以及对 Netflix 管理层的行业经验和经营能力的信任，未来有希望重回视频流媒体的绝对霸主地位，当下估值应该不是 Netflix 稳态水平。

但短期 1-2 年的业绩增长路径还是不够清晰，反而可能会有投产错配带来利润压力（内容新增投入对冲掉裁员提效），拉低投资回报。

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。